2019年A股年报解析：房地产一枝独秀，汽车盈利能力垫底

导 读

从3000多家A股上市公司的年报数据来看，2019年的营收增速创近5年来的最低；大盘指数与小盘指数的剪刀差愈发扩大，显示大企业恒强，中小企业依然生存唯艰；房地产和金融业高度绑定，在某称程度上阻碍了新动能的形成；有色金属和生物医药短期投资价值明显；长期来看，确定性较强的内需板块和政策红利不断的新兴产业链应引起投资者的关注。

2019年，是不平凡的一年。经济下行压力更甚，全年GDP同比上升仅6.1%，成为近28年来的最低水平；但我国深化改革的步伐没有停息，科创板如期开板，5G产业在全球率先布局，多项区域发展规划得以推出；沪指全年上涨22.3%，在全球主要股指中排名前列。

从历史上看，A股上市公司以三四年为一个短周期。2019年，A股处于最近一轮盈利下行周期的底部区域，内外部经济环境的改善显示经济周期和盈利周期有望见底反弹。但2020年初的“黑天鹅”疫情来袭，盈利底部进一步下探，上市公司的收入下滑带动利润增速大幅转负。

2019年上市公司的年报近期陆续披露完毕，我们对超3000家上市公司年报进行简析，从宏观、中观、微观的视角进行分析；并基于宏观经济、产业政策、区域经济发展政策等对2020年的行业发展主线进行了梳理和展望，希望能对投资者有用。

截至2020年5月27日，A股共有3849只股票，剔除199只ST股，剩下共计3650只股票。这3650家上市公司在2019年的营收平均增速为12.2%，为近5年来的最低点，这与GDP的同比增速走低的数据是一致的；有1424只股票的净利润增速为负，占比39%；3650只股票的净利润平均增速为-45.7%，强于2018年净利润-89.1%的平均增速。

从最近5年来看，2017年的数据表现是最好的，营收和净利润增速分别达到33.1%和82.4%，这与我国GDP的数据和投资者的感觉也是一致的。而到了2018年，资管新规颁布并实施、影子银行遭清理、P2P被整顿、金融业紧缩、实体经济陡然失血，一系列连锁反应导致上市公司盈利能力陡降。

2019年全部A股的利润下滑45.7%，剔除金融板块的可比上市公司利润下滑49.5%，金融行业（包括银行和非银金融）利润却上涨79.2%，金融对实体经济的支持作用似乎并不明显。 

大企业恒强，中小企业维艰

从市场重要指数的业绩来看，2019年，以上证50指数成分股和沪深300指数成分股为代表的大盘股2019年净利润同比增长神同步地均为35.9%，较2018年的数值分别上涨14.82个百分点和22个百分点。而以中证500指数成分股为代表的小盘股2019年净利润下滑60%，较上一年下滑了6.6个百分点。

这一组数据表明，大企业恒强、中小企业依然生存艰难。在经济下行期，大企业凭借资源、市场等优势，更容易取得融资。而中小企业喊了多年的“融资难、融资贵”等问题并没有得到实质性地解决。今年两会，政府再次提出对中小企业减税降费等稳定市场主体的措施，我们期待，中小企业生存艰难的局面能得到改善，因为中小企业在吸纳劳动力就业方面的渠道更广。

图表 2：近两年大小盘指数成分股业绩对比（%）

数据来源：Wind，融中财经整理

分行业来看，28个申万一级行业中，房地产和非银金融（包括券商、保险等）的营收增速双双超过30%，分别以34.2%和31.2%的同比增速排在前两位，且遥遥领先，第三名为处于新兴行业的计算机，营收同比增速为19.7%。而休闲服务、商业贸易、传媒的营收增速均在2%以下，处于末尾。

虽然中央政府近几年来一直倡导“房住不炒”的政策，但我国经济新旧动能转换仍需时日，土地收入依然是很多地方政府的主要财政收入。此外，在我国，房地产不仅具有居住属性，同时也具有金融属性，地产依然是很多人资产配置的主要产品，房产投资具有抗通胀的作用已成为大众共识。另外，房地产和银行业高度绑定，来自房企的贷款是银行业的最主要和最优质的资产，房价不可能出现大的调整，否则牵一发而动全身，容易引发系统性金融风险。

我们现在依然处于新旧动能转换的艰难进程中。当前，我国在全球率先布局5G产业，疫情也倒逼我国信息技术的快速发展。而在2019年，以计算机、电子等为代表的新兴产业的营收增速在15%和20%之间，处于前5位的水平。所以，数字传递出值得期待的新变化，新动能的形成指日可待！

图表 3：2019年28个行业全年营收增速对比（%）

 数据来源：Wind，融中财经整理

盈利能力方面来看，28个一级行业中，非银金融行业的盈利能力鹤立鸡群，2019年的净利增长率为102.5%，远远高于第二名的采掘（18.6%）和第三名的轻工制造（13.4%）。采掘行业在产能出清后，资源价格有所提升，盈利能力显著改善。

而汽车的盈利能力在所有行业中排名倒数第一，2019年净利下滑163.1%，传媒和国防军工净利分别下滑158.4%和110.6%，排在倒数第二、三位。

对于汽车二级行业来看，汽车零部件领域的盈利能力最差，汽车零部件制造业的景气度取决于下游汽车行业的发展状况，而汽车行业受宏观经济周期和产业政策的影响较大。根据中国汽车工业协会的数据，2019年，汽车行业的产销量分别为2552.8万辆和2576.9万辆，分别同比下滑8%和8.2%。而汽车零部件行业在我国集中度并不高，对下游客户的议价能力有限，造成汽车零部件细分行业的整体盈利能力下滑。

2020年疫情来袭，为快速恢复经济，各地政府都推出一系列促进汽车发展的产业政策，且促进新能源汽车发展明确在“两会”上被提出，我们预计汽车行业的盈利能力大概率已现底部区域。

图表 4：2019年28个行业全年净利润增速对比（%）

数据来源：Wind，融中财经整理

从净利润的绝对数值来看，银行业是响当当的“老大哥”。3650家A股上市公司中，净利润排名前十的均来自金融业，包括工农中建交大行，以及兴业、招商、浦发等股份制银行。前十名中唯一的一家非银金融是来自保险行业的中国平安。

近几年来，虽然我国一直在提倡资金“脱虚向实”，减少资金在金融体系内空转，但银行目前依然是中国最赚钱的行业。而在美国，最能赚钱的是苹果等高科技公司。

我国要想从制造业大国向制造业强国转变，则需要国家对制造业受挤压的利润空间进行一定程度的释放，让银行业的借贷利率适当降低，从而做活实体经济。

图表 5：2019年A股净利润排名前十个股（亿元）

数据来源：Wind，融中财经整理

图表 6：2019年A股净利润排名后十个股（亿元）

数据来源：Wind，融中财经整理

 从二级市场的表现来看，我们用PEG指标（即预期市盈率与增长率的比值）来判断未来哪些行业具有投资价值。如果该行业PEG小于1，则其市盈率指标（P/E）值小于其净利润增长率指标（G），该行业的股价处于低估状态，未来有一定的增长空间。

基于此，我们判断有色金属、银行、医药生物、休闲服务、通信、食品饮料、商业贸易、轻工制造短期内有一定的股价增长空间，建议投资者关注。

图表 7：28个一级行业预测PEG指标对比

数据：Wind，融中财经整理；注：表中数据按20200527收盘价计算

从当前的经济复苏态势看，一季度GDP同比下滑-6.8%，大概率是全年经济底部。随着复工复产的逐步推进，预计二、三季度经济可望录得环比正增长，叠加政策呵护，盈利面和情绪面均对资本市场较为有利。

从托底宏观经济需求和近期政策导向来看，外国疫情形势依然严峻，国际环境不确定性较强，因此，中国经济发展主要是靠内需。消费和投资将成为经济内在恢复的主要动能。

从历史上看，各行业的固定资产投资增速与上市公司的盈利相关性较大，因此跟踪各行业的投资增速一定程度上可以辅助判断行业的盈利走势。但房地产、制造业和基建这三大行业未来的固定资产投资节奏可能有一定差异。房地产投资方面已有改善迹象，部分地方政府在供给端适当放松政策后，土地拍卖的热度与溢价率有所提升。制造业的投资恢复则难度较大，因经济前景仍不明朗，且企业的现金流仍吃紧。基建因此成为托举经济的重要抓手。预计政府将大幅加码专项债发行，近期拟推出基础设施领域REITs试点，可能边际缓解基建投资资金来源不足的问题。基建投资增速在“两会”结束后可望加速。

长期来看，价值投资者可关注以下两条主线。

第一条主线是确定性较强的内需板块。必选消费和基建相关产业链，内需占比高，受到全球产业链冲击的影响较小，业绩的确定性较强。白酒等食品饮料龙头的地位稳固，需求随着复产复工推进亦将有所恢复；尽管猪价继续明显走强的几率较小，但养殖龙头仍将受益于“量增”的逻辑。因此，农林牧渔和食品饮料板块在现金流和盈利展望上仍具有较好的能见度。而汽车等少数可选消费也有改善的空间。另外，作为托举经济的关键，基建投资项目储备充分，相关政策预计将进一步发力。基建产业链中的建筑、工程机械、水泥建材等行业竞争格局良好，具有较强的确定性，基本面可望持续改善。

第二条主线是政策红利不断的新兴产业链，包括新能源汽车产业链和以大数据、人工智能和5G为代表的科技产业链。虽然此前科技产业在供给侧受到疫情等因素的不利影响，但需求侧受到的影响较小。国内科技产业经历重重考验后，竞争力已经凸显，例如在新能源产业链依然进行中的国产化替代和在智能制造装备领域的赶超迹象。产业升级与科技创新的方针政策并未因疫情而改变。中长期来看，需求的修复与升级仍将支撑新能源车、光伏、半导体和消费电子等相关产业链的景气度。